O lançamento oficial do PIB da China no segundo trimestre surpreendeu positivamente em termos de crescimento sequencial (+0,8% qoq , em comparação com a expectativa do GS de +0,2%), mas negativamente em relação ao crescimento ano a ano (+6,3% yoy, em comparação com a expectativa do GS de +7,1%). Parece que fatores sazonais revisados impulsionaram a divergência inesperada entre esses dois números. No geral, não acreditamos que as surpresas sejam consistentes ou grandes o suficiente para fazer ajustes significativos em nossa previsão de crescimento da China este ano.
Detalhes do PIB do segundo trimestre e dos dados de atividade de junho revelam três novos desenvolvimentos. Primeiro, estimamos que o hiato de produção aumentou devido ao crescimento sequencial abaixo da tendência no segundo trimestre, principalmente impulsionado pelo setor industrial, imobiliário e outros serviços. Em segundo lugar, a taxa de poupança das famílias diminuiu ainda mais e se aproximou da tendência pré-Covid. Isso implica que melhorias adicionais no consumo provavelmente exigirão um crescimento de renda mais alto, uma vez que a grande parte do impulso de reabertura já ficou para trás. Em terceiro lugar, o momentum de crescimento orgânico (por exemplo, propriedades, exportações e consumo) enfraqueceu em junho, enquanto o suporte político (por exemplo, investimento em infraestrutura e manufatura) se fortaleceu.
Esperamos que o crescimento sequencial se recupere do segundo trimestre para o segundo semestre por três razões.
Primeiro, a pressão de desestocagem pesou significativamente no crescimento no segundo trimestre; espera-se que a desestocagem continue nos próximos meses, mas seu ritmo provavelmente diminuirá (e, consequentemente, o impacto negativo no PIB deve diminuir) no segundo semestre.
Segundo, os formuladores de políticas intensificaram as medidas de flexibilização (por exemplo, o PBOC reduziu ligeiramente as taxas de política em junho) e esperamos mais medidas modestas de flexibilização da política monetária e aceleração da emissão de títulos do governo, o que deve ajudar a sustentar o crescimento sequencial no segundo semestre.
Terceiro, estão surgindo sinais de estabilização do comércio regional, e esperamos que as exportações chinesas se estabilizem no segundo semestre.
É importante destacar que os riscos de um mercado imobiliário piorar ainda mais são reais, e recuperar a confiança leva tempo. Esses ventos contrários persistentes estiveram por trás de nossa redução anterior do PIB. Dito isso, os últimos dados de atividade e notícias políticas sugerem que a meta de crescimento deste ano de “cerca de 5%” é muito importante para as autoridades, e estamos claramente em um ciclo de flexibilização da política, mesmo que um estímulo massivo pareça improvável no curto prazo. Como tal, mantemos nossa previsão de crescimento real do PIB para o ano de 2023 em 5,4%, ao mesmo tempo em que esperamos um crescimento menor (e abaixo do consenso) em 2024 e 2025.
Estatísticas nebulosas do PIB do segundo trimestre
Os dados do PIB da China do segundo trimestre, divulgados em 17 de julho, enviaram uma mensagem mista – conseguindo surpreender positivamente e negativamente ao mesmo tempo. O crescimento sequencial do PIB foi notavelmente acima de nossa previsão (0,8% qoq, em comparação com a estimativa do GS de 0,2%). No entanto, o crescimento do PIB em relação ao ano anterior ficou abaixo do consenso e de nossa expectativa por uma margem significativa (6,3% yoy, em comparação com a estimativa do GS e o consenso do Bloomberg de 7,1%). A inconsistência se deveu, em parte, às revisões feitas pelo Escritório Nacional de Estatísticas (NBS) nos fatores sazonais e nas estimativas históricas de crescimento sequencial. Os números oficiais de crescimento sequencial ajustados sazonalmente no primeiro semestre de 2022 foram revisados para cima, enquanto os do segundo semestre de 2022 foram revisados para baixo. As mudanças nos fatores sazonais criaram uma diferença considerável entre nossa previsão e a divulgação oficial do crescimento sequencial do segundo trimestre. Quando combinadas, as revisões no caminho de crescimento trimestral de 2022 resultam em um nível ligeiramente mais alto do PIB do que tínhamos previsto com base no caminho pré-revisão.
As mudanças nos fatores sazonais tornam a mensagem dos últimos dados oficiais do PIB confusa. No geral, a impressão do PIB do segundo trimestre não transmitiu uma surpresa real forte o suficiente para nos mover em qualquer direção em relação à nossa linha de base anterior. A declaração do funcionário sênior do NBS na coletiva de imprensa de 17 de julho de que “o governo tem confiança, recursos e capacidade para alcançar a meta de crescimento deste ano” sugere que a meta de crescimento do PIB de “cerca de 5%” ainda é muito importante para as autoridades. Um crescimento potencialmente subnotificado do PIB real em relação ao ano anterior no segundo trimestre pode criar uma margem de manobra para os dados do terceiro trimestre, que não se beneficiarão mais da base de comparação baixa do ano passado, para se aproximarem de 5% yoy.
Três destaques dos dados de atividade do PIB do segundo trimestre
Apesar das várias questões estatísticas, os dados oficiais trimestrais do PIB e mensais de atividade são as medidas mais abrangentes da atividade econômica em nível nacional disponíveis publicamente, e as análises detalhadas nos ajudam a obter insights sobre novos desenvolvimentos na macroeconomia. Destacamos três observações a partir do último lançamento.
Primeiro, nosso hiato de produção estimado aumentou do primeiro para o segundo trimestre. O forte crescimento no primeiro trimestre ajudou a fechar uma parte significativa do hiato de produção. No entanto, o crescimento sequencial abaixo da tendência no segundo trimestre representa um retrocesso no progresso dessa frente (Exibição 3). De acordo com nossas estimativas, o hiato de produção aumentou 0,7pp no segundo trimestre, sendo o setor industrial, o mercado imobiliário e outros serviços os principais contribuintes para a mudança (0,6pp, 0,4pp e 0,3pp, respectivamente). A fraqueza no crescimento da produção industrial (IP) no segundo trimestre está relacionada ao aumento expressivo da produção e dos estoques no primeiro trimestre. O enfraquecimento renovado do mercado imobiliário no segundo trimestre ecoou o aumento do hiato de produção nos serviços imobiliários no desdobramento do PIB. Quanto aos outros serviços, pode estar relacionado ao efeito de compensação da demanda reprimida imediatamente após a reabertura da China no primeiro trimestre ou a uma possível suavização estatística. No segundo trimestre, nossa análise mostra que a maior parte do hiato de produção ainda estava concentrada em indústrias intensivas em contato humano, bem como no setor imobiliário.
Em segundo lugar, o crescimento lento da renda é um grande obstáculo para a recuperação do consumo. Com a saída da política de Covid zero da China, a taxa de poupança das famílias caiu acentuadamente no primeiro trimestre. A pesquisa trimestral de renda e despesas das famílias no segundo trimestre mostra outro declínio após o ajuste sazonal. Neste momento, a taxa de poupança das famílias convergiu em grande parte para sua tendência pré-Covid. A próxima etapa da recuperação do consumo pode precisar vir da recuperação da renda. Nos últimos dois anos, a renda nominal per capita aumentou apenas 5,5% ao ano, muito abaixo da taxa de crescimento de 8,8% em 2019.
Terceiro, o momentum de crescimento orgânico enfraqueceu, mas o suporte político se intensificou em junho. Tomando em conjunto, os dados de atividade de junho foram ligeiramente melhores do que o esperado, com tanto a produção industrial quanto o investimento em ativos fixos surpreendendo significativamente para cima, enquanto as vendas no varejo ficaram ligeiramente aquém das expectativas do consenso. O crescimento sequencial em uma ampla gama de indicadores mostra que o momentum de crescimento no mercado imobiliário, nas exportações e no consumo enfraqueceu. Por outro lado, o momentum de crescimento nos investimentos em infraestrutura e manufatura se fortaleceu, o que está em linha com o crescimento robusto de empréstimos de médio e longo prazo nos dados de crédito de junho e indica um aumento do suporte político.
A perspectiva de melhoria sequencial no segundo semestre
Sem dúvida, a economia chinesa está enfrentando fortes ventos contrários ao crescimento, principalmente devido ao mercado imobiliário deprimido e ao déficit generalizado de confiança. No entanto, acreditamos que o crescimento sequencial deve melhorar a partir do ponto mais baixo do segundo trimestre por três motivos.
O primeiro motivo é o ciclo de estoques. A produção industrial da China superou amplamente a demanda e o acúmulo de estoques aumentou no primeiro trimestre. Como resultado, as pressões de desestocagem pesaram significativamente no crescimento no segundo trimestre. Nossas estimativas preliminares sugerem um impacto negativo de 0,9 ponto percentual (não anualizado) no crescimento do PIB no segundo trimestre. Mesmo na ausência de reabastecimento, o impacto negativo deve diminuir no segundo semestre à medida que o ritmo de desestocagem desacelera. De fato, as últimas verificações de canal de nossos analistas de ações de materiais básicos indicam que a desestocagem no setor manufatureiro está em andamento e o fim do ciclo de desestocagem provavelmente ocorrerá no segundo semestre.
O segundo motivo é o aumento do suporte político. Embora não esperemos que o governo lance o mesmo tipo de estímulo maciço como em ciclos passados (por exemplo, os projetos de infraestrutura de RMB 4 trilhões em 2008-09 e os projetos de reurbanização apoiados por dinheiro em 2015-18), a mudança na postura política em direção à flexibilização é clara. Em um movimento surpresa, o PBOC cortou as taxas de juros de política (operação de mercado aberto de 7 dias e empréstimos de médio prazo de 1 ano) em junho e recentemente insinuou uma flexibilização adicional da liquidez. Esperamos um corte de 25 pontos-base no Requisitos de Reserva de Depósito neste trimestre e outro corte de taxa de juros de 10 pontos-base no quarto trimestre pelo PBoC. Além disso, esperamos que o governo utilize a cota não utilizada de títulos especiais do governo local de anos anteriores (RMB 500 bilhões de um total de RMB 1,1 trilhão) ainda este ano e aumentemos nossa previsão de déficit fiscal aumentado de 10,9% do PIB para 11,4% do PIB em 2023. Após incorporar essa mudança, restam RMB 4,7 trilhões em títulos do governo central e local a serem emitidos pelo resto deste ano. Esperamos que a emissão se acelere consideravelmente no terceiro trimestre, com a emissão mensal atingindo RMB 1 trilhão.
Em relação à reconstrução da confiança, a liderança máxima tem se reunido com empresários privados e um documento com 31 medidas para impulsionar as empresas privadas foi divulgado em 19 de julho pelo Comitê Central e o Conselho Estatal conjuntamente. Ainda resta ver quão eficazes serão esses esforços em restaurar a confiança dos empresários privados após os apertos regulatórios desde 2021 em várias indústrias em que as empresas privadas dominam. Mas com base nas últimas notícias do governo, vemos uma clara tendência de flexibilização da política, o que deve ajudar o crescimento sequencial do segundo semestre em relação ao segundo trimestre.
O terceiro motivo é a estabilização das exportações. A estrutura da demanda global por bens passou por mudanças drásticas durante a pandemia de Covid. Como os exportadores chineses possuem uma parcela significativa do mercado em uma ampla gama de produtos, as exportações chinesas em geral se mantiveram elevadas em 2020-2022 à medida que a demanda externa ex-China se deslocou de produtos relacionados à Covid para produtos relacionados à habitação e, em seguida, para produtos relacionados à reabertura. No entanto, com a pandemia de Covid cada vez mais no passado, a dispersão do crescimento das exportações entre os produtos diminuiu consideravelmente. No futuro, a força do crescimento das exportações chinesas dependerá principalmente da demanda global por bens. Como nossos colegas explicaram recentemente, os desenvolvimentos recentes nos padrões de consumo nas principais economias sugerem que o consumo de bens poderá se recuperar pelo resto deste ano. Isso implica em estabilização das exportações chinesas no segundo semestre, apesar da grande queda nas exportações em junho.
A perspectiva econômica para a China é particularmente incerta. As diversas inconsistências nos dados são difíceis de conciliar. Os formuladores de políticas parecem dar menos importância ao crescimento de curto prazo em relação às considerações estratégicas de longo prazo. O mais importante é que é difícil prever precisamente como a inédita desaceleração no mercado imobiliário, o maior setor da economia chinesa, evoluirá e impactará o restante da economia. Dito isso, o que inferimos a partir do último conjunto de dados oficiais e dos anúncios recentes do governo são dois aspectos principais.
Primeiro, a meta de crescimento do PIB de “cerca de 5%” é muito importante para o governo, e a nova equipe de gestão econômica provavelmente buscará alcançar, ou até mesmo superar, a meta no primeiro ano de seu mandato de 5 anos.
Segundo, as políticas começaram a se flexibilizar em todos os aspectos, incluindo monetário, fiscal, propriedade e indústria, embora apenas de forma gradual e incremental. Dada a natureza persistente dos ventos contrários ao crescimento, esperamos que mais medidas de flexibilização sejam adotadas. Por essas razões, mantemos nossa previsão de crescimento real do PIB de 5,4% para o ano de 2023. Continuamos a esperar um crescimento menor (e abaixo do consenso) em 2024 e 2025, dadas os desafios de longo prazo decorrentes do colapso do mercado imobiliário e um ambiente de exportação estruturalmente mais desafiador.
