• As históricas dinâmicas de preços do petróleo têm sido amplamente influenciadas pelos estoques da OECD, a produção industrial dos mercados emergentes (EM) e o valor do dólar americano (USD).
• Mudanças em relação ao caminho determinado por essas variáveis têm sido de curta duração e frequentemente refletem questões geopolíticas.
• Recentemente, a forte relação negativa entre o preço do petróleo e o valor do dólar americano tem se enfraquecido consideravelmente.
• Atribuímos essa mudança, em parte, ao aumento do uso de moedas não-dólar para a liquidação do comércio de petróleo entre os países emergentes.
• Se essa tendência persistir ou se expandir, as dinâmicas de preços do petróleo podem mudar significativamente no futuro.
Embora o mercado global de petróleo seja afetado por uma série de fatores que abrangem desde questões econômicas até políticas, grande parte das dinâmicas de preços é capturada por algumas variáveis fundamentais. Em particular, descobrimos que o nível de estoques da OECD (que reflete o estado do fornecimento global); a produção industrial dos mercados emergentes (indicador da demanda global); e o valor do dólar americano (que mede o papel do petróleo como ativo financeiro) são suficientes para explicar mais de 90% das variações de preço. Nesse sentido, nosso modelo de precificação com três variáveis desenvolvido em 2020 tem funcionado surpreendentemente bem, embora ocasionalmente tenha falhado temporariamente, como nos primeiros meses da guerra russa, quando o prêmio de risco geopolítico – uma variável não incluída no modelo – disparou.
Nos últimos anos, o mercado de petróleo parece estar passando por mudanças estruturais. Por exemplo, houve grandes adições ao fornecimento, em resposta ao aumento de preços pós-pandemia, preocupações geopolíticas e a crescente transição para energia verde, provenientes de fontes inesperadas, como os Estados Unidos e membros não centrais da OPEP. Além disso, alguns dos principais compradores de petróleo, como China, Índia e Turquia, têm adquirido uma parte substancial de suas necessidades com descontos de países sancionados, como Rússia, Irã e Venezuela, que juntos representam cerca de 20% das exportações globais de petróleo bruto. O petróleo russo exportado para o leste e sul também é agora vendido em moedas locais dos compradores ou em moedas de países considerados neutros. Além disso, o prêmio de risco geopolítico diminuiu com a retomada das relações diplomáticas entre Irã e Arábia Saudita e a readmissão da Síria na Liga Árabe.
Como os dinâmicas de mercado se desenrolarão no curto e médio prazo dependerá de muitos fatores, incluindo por quanto tempo a tensa política entre o Ocidente, China e Índia na compra de petróleo russo vai durar; mudanças na função de reação da OPEP+; progresso na busca e uso de alternativas eficientes de energia verde; e, é claro, o momento e a profundidade de uma potencial recessão global.
No entanto, em meio a tudo isso, um dos principais impulsionadores do preço global do petróleo, ou seja, o dólar americano, parece estar perdendo sua influência outrora poderosa. Várias explicações têm sido apresentadas para esse problema, que vão desde o declínio do dólar como moeda de liquidação e reserva até o petróleo perdendo espaço para outras commodities como ativo financeiro. O dólar tradicionalmente apresentava uma correlação negativa com o preço do petróleo: quando o dólar se valoriza, o preço do petróleo em moeda local aumenta e, consequentemente, sua demanda diminui, especialmente nas economias emergentes (EM), o que, por sua vez, reduz o preço em dólares do petróleo. Os mercados financeiros têm confiado nessa correlação para usar o petróleo como proteção contra o dólar.
Neste estudo, revisitamos nosso modelo de precificação de petróleo para avaliar a importância relativa em mudança do dólar na determinação do preço do petróleo. Descobrimos que a importância do dólar diminuiu significativamente após o fim do superciclo das commodities (2014-2022) e que a importância dos estoques aumentou em termos relativos. Reconhecemos que grande parte dessa mudança pode ser exagerada pela extrema volatilidade macroeconômica no período pós-pandêmico, portanto, é necessário ter cuidado ao depender muito das estimativas baseadas nos dados mais recentes para formar opiniões sobre a evolução do preço do petróleo. Ao mesmo tempo, é difícil ignorar essa mudança.
Comprometemo-nos estendendo o período de amostra do modelo de 2005-2019 para 2005-2022 e utilizamos as novas estimativas como nosso modelo de precificação atualizado. Uma ressalva importante a ser considerada é que a previsão do modelo é apenas uma, embora importante, entrada para formar nossas opiniões sobre as futuras dinâmicas de preços, uma vez que alguns dos principais impulsionadores do preço do petróleo, como geopolítica e a função de reação da OPEP, não estão incluídas como variáveis no modelo. Consequentemente, nossas previsões de preços são influenciadas, mas não totalmente determinadas pelo modelo.
O modelo de precificação de petróleo do JP Morgan
Desde 2020, nossas previsões de preços do petróleo têm sido orientadas por um modelo simples de três variáveis. Sem entrar em detalhes sobre a metodologia, escolhemos as variáveis por sua pontualidade e confiabilidade, sem nos preocuparmos muito com seu papel específico (por exemplo, a geopolítica é claramente um importante impulsionador do preço do petróleo, mas proxies quantitativos confiáveis e consistentes são difíceis de encontrar) e para manter as estimativas fáceis de interpretar, limitamos o número de variáveis a um conjunto mínimo dos fatores explicativos mais dominantes. Isso nos deu três principais indicadores: inventário da OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico; produção industrial de mercados emergentes (EM); e o dólar americano US Nominal Effective Exchange Rate (USNEER).
Ao escolher a metodologia adequada, fomos guiados pela ideia de que o preço do petróleo (assim como a taxa de câmbio) está intimamente ligado a variáveis fundamentais no longo prazo. No entanto, no curto prazo, o preço do petróleo pode (e geralmente) se desviar de seu valor impulsionado por fundamentos devido a diversos choques no mercado. Mas a tendência subjacente do mercado é levar o preço em direção ao seu valor impulsionado por fundamentos. Em outras palavras, os movimentos reais de preços são compostos pela interação entre o comportamento impulsionado por fundamentos do mercado e as dinâmicas de curto prazo.
O dólar desempenha um papel significativo na dinâmica dos preços do petróleo tanto no longo prazo quanto no curto prazo. Uma apreciação de 1% no USNEER reduz o preço do petróleo em longo prazo em 2,6% e o move em uma quantidade similar no curto prazo. O ajuste do modelo com seu valor de longo prazo é razoavelmente bom, e as divergências rapidamente se dissipam (75% nos primeiros seis meses, conforme indicado pelo coeficiente de desalinhamento de -0,2). O inventário da OCDE tem uma influência maior do que o dólar: um aumento de 1% no inventário reduz o preço em 3,4%.
Petróleo desvincula-se do dólar.
Para avaliar as mudanças na importância do dólar na determinação do preço do petróleo, dividimos o período de amostra em duas partes: 2005-2013 e 2014-2022, coincidindo aproximadamente com o período que marcou o surgimento da China e o superciclo das commodities, por um lado, e o período de baixo crescimento, baixa inflação pré-pandemia e o aumento da volatilidade macroeconômica pós-pandemia e a guerra Rússia-Ucrânia, por outro.
Como pode ser visto na Tabela 2, a sensibilidade do Brent ao USNEER (Índice de Taxa de Câmbio Nominal Efetiva dos Estados Unidos) diminuiu significativamente entre os dois períodos. Durante o período de 2005 a 2013, uma valorização de 1% do USNEER reduziu o preço do Brent em cerca de 3%, enquanto o impacto diminuiu para apenas 0,2% entre 2014 e 2022. Embora o papel do IP de EM (produção industrial de mercados emergentes), como proxy para a demanda física, tenha sido amplamente inalterado, o papel dos estoques também diminuiu modestamente. Em comparação com o IP e o USNEER, os estoques da OCDE agora desempenham um papel mais dominante na determinação do preço.
Uma das razões pelas quais a ligação histórica entre o dólar e o preço do petróleo enfraqueceu é porque o petróleo russo agora é vendido em moedas que não são o dólar, devido a sanções impostas pelo Ocidente. Essa tendência começou em 2014, quando a Rússia estava sentindo a pressão das sanções após a anexação da Crimeia, mas acelerou em 2022, com uma grande e crescente proporção de energia sendo precificada em moedas não denominadas em dólar dos EUA (Tabela 3). Por exemplo, algumas refinarias indianas começaram a pagar pela maioria do petróleo russo comprado de traders baseados em Dubai, pagando em Dirham, a moeda dos Emirados Árabes Unidos, enquanto outras estão considerando pagar em CNY (yuan chinês).
Um modelo de precificação atualizado
A mudança repentina na direção da correlação (de negativa para positiva) entre o preço do petróleo e o dólar é provavelmente resultado de uma confluência de desenvolvimentos pós-pandemia: uma recuperação global liderada pelos EUA; os aumentos agressivos das taxas de juros pelo Fed; e o aumento das tensões geopolíticas, em vez de uma mudança fundamental de paradigma. Consequentemente, uma vez que a atividade econômica, a inflação, as taxas de juros globais e o prêmio de risco geopolítico se normalizem, é provável que a antiga relação seja restaurada. No entanto, a relação entre o preço do petróleo e os níveis de estoque permaneceu intacta.
Ao mesmo tempo, é difícil ignorar completamente essa mudança. Portanto, adicionamos o período pós-pandêmico à amostra original e usamos a amostra completa de 2005 a 2022 para reestimar o modelo de precificação, como mostrado na Tabela 4, e usá-lo como entrada em nosso exercício de previsão.
Esperamos que os preços do petróleo Brent aumentem para a faixa de US$ 80 no 3º trimestre de 2023 e saiam do ano em US$ 86/bbl, à medida que os estoques começam a ser reduzidos. Um ponto importante a ser destacado é que as previsões do modelo são apenas uma entrada, embora importante, para a formação de nossa perspectiva de preço.
As variáveis do modelo foram escolhidas para fornecer uma maneira parcimoniosa de entender a dinâmica do preço do petróleo, e não por sua completude. Muitas variáveis relevantes, como o prêmio de risco geopolítico, o comportamento da OPEP+, a função de reação dos EUA (por meio do uso das Reservas Estratégicas de Petróleo) e a recente segmentação no mercado entre preços específicos para a Rússia e o mercado geral, não foram incluídas no modelo. Esses fatores desempenham claramente um papel importante na determinação da dinâmica do preço do petróleo, e usamos nossa avaliação desses fatores para modificar as previsões baseadas no modelo e chegar às nossas visões publicadas de preço.
