Goldman Sachs – Macro Thoughts

NFP FICA ABAIXO DAS EXPECTATIVAS, MAS O MERCADO DE TRABALHO AINDA ESTÁ FIRME…

Os empregos não agrícolas de junho aumentaram em 209 mil em comparação com as expectativas de 230 mil, juntamente com revisões para baixo nos meses anteriores. Por outro lado, os salários médios por hora aumentaram 0,4% em relação às expectativas de 0,3%. Embora isso tenha ficado aquém das expectativas elevadas após um forte relatório da ADP de junho, a conclusão é que, com a taxa de desemprego em 3,56% e os salários aumentando 0,4%, o mercado de trabalho dos EUA continua sólido e há evidências de que há uma diminuição na disponibilidade de mão de obra em relação à demanda por empregos.

Lembre-se de que o Fed surpreendeu o mercado na reunião de junho, com a expectativa de mais duas altas nas taxas de juros em vez de uma e com uma taxa de desemprego estimada de 4,1% no quarto trimestre/23. Com a taxa de desemprego atual ainda em 3,56%, esperamos uma revisão para baixo em suas projeções de taxa de desemprego para o final do ano, o que provavelmente resultará em um aumento nas projeções para 2024. Isso é exatamente como o mercado tem operado, uma vez que os dados permanecem robustos, os cortes projetados para 2024 estão sendo desconsiderados. Com 126 pontos-base de cortes ainda previstos para 2024, as taxas de curto prazo continuarão a subir a menos que os dados desacelerem. Como discutimos anteriormente, os dados sugerem que, apesar das taxas de juros mais altas, as taxas de política monetária não estão tão restritivas quanto parecem, e nossa abordagem do modelo FCI sugere que o impacto do aperto do FCI no crescimento agora quase se dissipou completamente, enquanto o impacto do aperto nas condições de crédito já passou do pico (gráfico abaixo). Nesse caso, o Fed precisará apertar novamente as condições financeiras e retomar a possibilidade de aumentos nas taxas de juros.. Como dissemos na semana passada, só saberemos que tivemos a última alta muito tempo depois que ela acontecer.

O ENIGMA DO SETOR IMOBILIÁRIO…

Na semana passada, houve superação nos preços das casas nos EUA e nas vendas de novas residências, seguindo superações nos inícios de construção e nas vendas de imóveis existentes. Foi notável que Powell tenha mencionado a recuperação do setor imobiliário em seu discurso mais recente… e não se trata apenas dos EUA… o mercado imobiliário se estabilizou em vários países do G10. O setor imobiliário é a parte mais sensível às taxas de juros da economia, então se isso está começando a melhorar, significa que pode não haver tanto aperto da política monetária no horizonte, como a maioria dos bancos centrais acredita, o que está de acordo com nossa teoria de que o impacto negativo do aperto nas condições financeiras internacionais (FCIs) está diminuindo. Uma das razões apontadas para a estabilidade dos preços das casas tem sido a escassez de oferta, o que, de acordo com nossa equipe de economia dos EUA, reduz o impacto das taxas de juros mais altas. Além disso, a imigração aumentou em muitos países e os consumidores têm uma situação financeira saudável, o que também pode estar reduzindo a transmissão de pressões para o setor imobiliário. Mesmo que esses sejam alguns dos fatores que estejam limitando o impacto no setor imobiliário, isso ainda significa que o nível atual das taxas de juros de política monetária é menos restritivo do que inicialmente se pensava. Isso tudo contribui para uma menor probabilidade de recessão e para a narrativa de juros mais altos por mais tempo, que discutimos nas últimas semanas e que parece persistir.

DESACELERAÇÃO DOS DADOS EUROPEUS EM CONTRASTE COM O BCE HAWKISH…

Os dados europeus desta semana continuaram a desacelerar, com os PMIs revisados para baixo, o PPI abaixo das expectativas e as expectativas de inflação para o próximo ano em queda. Os dados trabalhistas da Espanha também ficaram abaixo do esperado, o que é frequentemente visto como um indicador líder para o restante da Europa e pode ser o primeiro sinal de que o momentum está desacelerando. A fraqueza inicial na atividade europeia estava relacionada à indústria manufatureira, mas recentemente o setor de serviços também começou a apresentar desaceleração, o que deixa o indicador de atividade atual da GIR em -1,4%. Além disso, há sinais crescentes de que as taxas mais altas estão apertando as condições de empréstimo. Os dados europeus contrastam com a força dos Estados Unidos. Apesar disso, como discutimos na semana passada, o tom do BCE em Sintra foi hawkish e a fraqueza nos dados de atividade é vista como um sinal encorajador de que a transmissão da política monetária está funcionando. Como já dissemos antes, o BCE é o banco central mais hawkish dos G4. A retórica hawkish indica que um aumento em julho é praticamente certo, e setembro é altamente provável, o que, se concretizado, exigirá que um prêmio de aumento seja precificado para novembro. Portanto, o preço das taxas de juros para 2023 parece justo no momento. No entanto, o ressurgimento da narrativa de Schnabel de que o viés de risco favorece fazer demais em vez de fazer de menos deve levar a uma maior inversão da curva no final de 2024/2025, pois o risco de o BCE apertar demais aumentou. O BCE já contestou a precificação de cortes na curva, mas eles não podem ter os dois lados da moeda. Não podem ser hawkish com dados mais fracos e demonstrar intolerância à inflação acima da meta, esperando que a curva não precifique nenhuma probabilidade de recessão. Operações que visam uma maior inversão na parte curta da curva de juros da Zona do Euro fazem sentido isoladamente, porém há uma complicação em relação à correlação com as taxas globais. Se a inversão da curva para 2024 nos Estados Unidos continuar a se desfazer, será difícil para a parte curta da curva de juros da Zona do Euro se inverter ainda mais no curto prazo… Mas mantenha essas operações no radar… O momento delas chegará. Por enquanto, as taxas de curto prazo na Europa devem continuar a superar as dos EUA.

TÍTULOS DA DÍVIDA DO REINO UNIDO CONTINUAM EM UM PROCESSO DE DESVALORIZAÇÃO…

O mercado de taxas do Reino Unido teve uma semana agitada, com as taxas de 1 ano continuando a subir, a curva de rendimento entre 2 e 30 anos se invertendo ainda mais e o leilão de 2 anos sendo liquidado com o rendimento mais alto desde 1999. Esses movimentos estão ocorrendo apesar de não haver grandes novidades desde a reunião do Banco da Inglaterra (BoE) em junho. A taxa de 1 ano está agora 60 pontos-base acima do que estava imediatamente após a reunião. Em nossa opinião, a venda está sendo impulsionada por uma combinação de fatores, incluindo dinâmicas de convexidade negativa, vendas de ALM, vendas de CTAs e desmontagens de posições. O BoE optou por conduzir sua política com orientações limitadas fora das reuniões durante o ciclo de aumento de juros. Os benefícios disso são garantir que o BoE não fique comprometido com algo que precise ser revertido e forçar o mercado a ficar altamente sensível aos dados. A desvantagem é que, sem orientações, as distribuições permanecem mais amplas, o que pode aumentar a volatilidade e reduzir a liquidez. Isso é extremamente evidente agora, o Banco da Inglaterra alterou sua função de reação ao aumentar as taxas em 50 pontos-base em junho, mas não forneceu orientações adicionais além de uma declaração de política que não parecia muito diferente da de maio. O resultado é que a distribuição das taxas de curto prazo no Reino Unido é ampla. O mercado está precificando quase um aumento completo de 50 pontos-base para a reunião de agosto, 40 pontos-base para setembro e 35 pontos-base para novembro, com taxas terminais em torno de 6,55% até março de 2024. Antes da reunião de agosto, os dois principais dados a serem observados serão o relatório do mercado de trabalho de maio (11 de julho) e a inflação de junho (19 de julho), que têm um peso significativo devido à dependência dos dados. Diante dos recentes movimentos com base em poucos dados, a assimetria para esses dados indica que as taxas podem subir significativamente com dados mais fracos.

Resumindo…

• Os dados nos EUA continuam suficientemente robustos para que os cortes projetados para 2024 sejam retirados da curva. As taxas de política monetária ainda não parecem ser tão restritivas e o impacto negativo do aperto nas condições financeiras internacionais (FCIs) no crescimento já passou. O Fed terá que manter em aberto a possibilidade de aumentos nas taxas de juros.
• O BCE é o banco central mais hawkish dos G4, apesar dos dados mais fracos, e isso deve aumentar a inversão da curva de juros na parte curta ou, no mínimo, um desempenho superior em relação às taxas de juros de curto prazo em dólar (YoY).
• A falta de orientação do BoE resultou em distribuições amplas ao redor da parte da frente da curva, o que permitiu um aumento na volatilidade e uma deterioração da liquidez, com sinais de convexidade negativa na venda recente. Nos níveis atuais das taxas, existe uma assimetria em relação aos dados de inflação e do mercado de trabalho (semana de 17 de julho).